Прогноз по рейтингу АО «Казахстанская компания по управлению электрическими сетями» пересмотрен на «Позитивный» в связи с улучшением финансовых показателей

Русский

Резюме

Мы ожидаем, что финансовые показатели АО «Казахстанская компания по управлению электрическими сетями» (KEGOC) продолжат улучшаться вследствие благоприятных для компании тарифов.

По нашему мнению, существует «высокая» вероятность того, что KEGOC получит своевременную и достаточную экстраординарную поддержку от конечного собственника, Правительства Республики Казахстан, в случае необходимости.

В связи с этим мы пересматриваем прогноз по рейтингам компании со «Стабильного» на «Позитивный» и подтверждаем кредитный рейтинг KEGOC на уровне «ВВ».

Прогноз «Позитивный» по рейтингам KEGOC отражает возросшую вероятность того, что компания сможет устойчиво превышать пороговые значения, необходимые для повышения рейтинга, благодаря хорошим показателям и продолжающемуся сокращению долговой нагрузки.

Рейтинговое действие

23 ноября 2017 г. S&PGlobalRatings пересмотрело прогноз по рейтингам АО «Казахстанская компания по управлению электрическими сетями» (KEGOC) со «Стабильного» на «Позитивный». Одновременно мы подтвердили долгосрочный кредитный рейтинг компании на уровне «ВВ».

В то же время мы подтвердили рейтинг «ВВ», присвоенный приоритетному необеспеченному банковскому кредиту, предоставленному компании KEGOCЕвропейским банком реконструкции и развития (ЕБРР).

 

Обоснование

Пересмотр прогноза отражает нашу точку зрения относительно того, что показатели кредитоспособности KEGOC могут улучшиться в ближайшие 12 месяцев вследствие благоприятных тарифов, установленных на 2016-2020 гг., и эффективного управления затратами. Мы ожидаем, что KEGOCпродолжит генерировать стабильный операционный денежный поток, достаточный для постепенного погашения и обслуживания долга. Мы прогнозируем, что отношение «FFO (средства от операционной деятельности до изменения оборотного капитала) / долг» увеличится примерно с 26% в 2016 г. примерно до 30% в 2017 г. и 33-35% в 2018 г.

Мы также отмечаем, что выплаты дивидендов материнской компании — Фонду национального благосостояния «Самрук-Казына», которая полностью принадлежит государству, вероятно, увеличатся до 100% чистой прибыли — в соответствии с существующей дивидендной политикой (по сравнению с умеренными выплатами, ранее в среднем составлявшими 40% чистой прибыли). Это, а также значительные потребности в капитальных расходах, приведут к генерированию отрицательного дискреционного денежного потока в ближайшие несколько лет.

Структура долгового портфеля KEGOC постепенно меняется вследствие выплаты кредитов прошлых лет, номинированных в долларах и евро, с помощью денежных инструментов в национальной валюте (тенге), выпущенных на казахстанском рынке. По состоянию на 30 июня 2017 г. около половины долгового портфеля было номинировано в долларах и евро, тогда как в конце 2015 г. их доля составляла 100%. Мы оцениваем это как позитивную тенденцию, снижающую, хотя и не до конца, риск негативного влияния изменений валютного курса. Мы отражаем этот риск в нашей оценке характеристик собственной кредитоспособности компании (stand-alonecreditprofileSACP) — «Ь+».

Мы по-прежнему считаем, что профиль бизнес-рисков компании ограничен тарифной системой, которой недостает прозрачности и которая не гарантирует полной и своевременной окупаемости затрат. На наш взгляд, этот механизм не обеспечивает полного включения расходов в тарифы для потребителей, а зависимость регулирующего органа от правительства обусловливает повышение этого риска, поскольку тарифы на коммунальные услуги часто используются государством как инструмент социальной или макроэкономической политики (например, установление предельного уровня тарифов).

Тем не менее мы отмечаем, что текущие тарифы, установленные на 2016-2020 гг. позволяют компании генерировать денежный поток, достаточный для покрытия операционных расходов, капитальных затрат, постепенной выплаты долга и сокращения долговой нагрузки.

Мы рассматриваем KEGOC как организацию, связанную с государством (ОСГ). В настоящее время мы считаем, что существует «высокая» вероятность получения компанией экстраординарной поддержки со стороны государства. Мы по-прежнему отмечаем ее «очень важную» роль для государства, учитывая стратегическую значимость KEGOC как монопольного поставщика базовых инфраструктурных услуг в секторе электроэнергетики и статус системного оператора. Мы считаем, что Правительство Казахстана в целом по-прежнему допускает относительно высокую долговую нагрузку различных ОСГ; механизмы поддержки, оказываемой им через Фонд «Самрук-Казына», достаточно сложны и требуют времени, как видим на примере других казахстанских ОСГ. Мы также не можем исключать негативного влияния на показатели компании более высоких, чем ожидается, дивидендов или регуляторного давления.

Наш базовый сценарий определяется следующими допущениями:

средний рост объема передаваемой электроэнергии на 9% — до 43 кВт/ч в 2017   г., что отражает пиковые значения экспорта в Россию; умеренный показатель — 41 кВт/ч в 2018 г.;

повышение средних тарифов на передачу электроэнергии на 8%, 11% и 13% в 2017, 2018 и 2019 гг. в соответствии с решением регулятора, что будет поддерживать показатели выручки компании и рост EBITDA;

отсутствие новых девальваций тенге;

капитальные расходы объемом примерно 55 млрд тенге в 2017 г., 35 млрд тенге в 2018 г. и 21 млрд тенге в 2019 г. в соответствии с одобренной инвестиционной программой; вместе с тем мы отмечаем определенную гибкость графика капитальных расходов;

дивиденды составят 70-100% чистой прибыли (уровень, предусмотренный дивидендной политикой компании).

На основании этих допущений мы определяем следующие характеристики кредитоспособности KEGOCна 2017-2018 гг.:

отношение «скорректированный FFO/ долг» — свыше 30% в 2017 г. и 33-35% в 2018   г.;

рентабельность по EBITDA - 40-45%.

Ликвидность

Мы по-прежнему оцениваем показатели ликвидности KEGOCкак «адекватные». По нашим оценкам, источники ликвидности будут превышать потребности в ней примерно в 2 раза в ближайшие 12 месяцев (начиная с 30 сентября 2017 г.) даже в случае сокращения показателя EBITDAна 15%. По нашему мнению, KEGOC имеет адекватный доступ к финансированию со стороны казахстанских банков. Однако, на наш взгляд, банковская система Казахстана относительно слаба, а доступ KEGOCк международным рынкам капитала, как и у прочих компаний среднего размера, ведущих деятельность на развивающихся рынках, может быть нестабильным в будущем. Как следствие, мы оцениваем показатели ликвидности компании как «адекватные», а не как «сильные».

Основные источники ликвидности в ближайшие 12 месяцев (начиная с 3 0 сентября 2017 г.):

наличные денежные средства и средства на счетах в банках — около 109 млрд тенге;

денежный поток от операционной деятельности — около 53-56 млрд тенге.

Основные потребности в ликвидности за тот же период: капитальные расходы — около 4 0 млрд тенге;

обязательства в рамках банковских кредитов с наступающими сроками погашения — 10 млрд тенге;

дивидендные выплаты — 70-100% чистой прибыли в соответствии с дивидендной политикой.

Компания KEGOC обязана выполнять ряд финансовых ковенантов по кредитным договорам с ЕБРР и Международным банком реконструкции и развития (МБРР), в частности требование о поддержании отношения «чистый долг / EBITDA» на уровне ниже 4,0х. Мы ожидаем, что компания будет выполнять требования всех ковенантов в 2017 и 2018 гг.

Прогноз

Прогноз «Позитивный» по рейтингам KEGOCотражает возросшую вероятность того, что компания сможет устойчиво превышать пороговые значения, необходимые для повышения рейтинга, благодаря хорошим показателям и продолжающемуся сокращению долговой нагрузки. Мы ожидаем, что благоприятные в настоящее время тарифы смогут поддерживать генерирование компанией денежного потока и позволят ей постепенно сокращать объем долга, при котором отношение «FFO/ долг» будет устойчиво составлять более 30% в отсутствие давления со стороны регулятора или дивидендной политики.

Позитивный сценарий

Мы можем повысить рейтинги KEGOC, если увидим, что финансовые показатели компании улучшились, отношение «FFO/ долг» составляет более 30% на устойчивой основе. Повышение рейтингов будет также зависеть от способности KEGOCподдерживать позицию ликвидности на адекватном уровне, а также отсутствия негативных изменения нашей оценки вероятности получения компанией экстраординарной государственной поддержки или понижения нашего суверенного рейтинга Казахстана.

Негативный сценарий

Мы можем пересмотреть прогноз по рейтингу KEGOCна «Стабильный», если компании не удастся добиться более высоких результатов и показателей долговой нагрузки или если более высокий уровень капитальных расходов или значительно более высокие дивиденды сведут на нет позитивные изменения тарифов, что не предусмотрено нашим базовым сценарием. Понижение суверенного рейтинга на одну ступень или оценки вероятности поддержки со стороны государства до «умеренно высокой» также могут нивелировать позитивные изменения финансового профиля компании.

 

Компоненты рейтинга

Корпоративный кредитный рейтинг: ВВ/Позитивный/--

Профиль бизнес-рисков: слабый

Страновой риск: высокий

Отраслевой риск: очень низкий

Конкурентная позиция: слабая

Профиль финансовых рисков: значительный

Денежный поток / уровень долговой нагрузки (коэффициент): значительный Базовый уровень рейтинга: bb-

Модификаторы (оценка)

Диверсификация бизнеса: нейтральная

Структура капитала: нейтральная

Ликвидность: адекватная

Финансовая политика: нейтральная

Менеджмент и корпоративное управление: приемлемые

Сравнительный анализ: негативный (-1 ступень)

Оценка характеристик собственной кредитоспособности: Ь+

Суверенный рейтинг: ВВВ-

Вероятность получения государственной поддержки: очень высокая (+2 ступени к оценке SACP)

Критерии и статьи, имеющие отношение к теме публикации

Критерии

Отражение риска субординации в корпоративных рейтингах выпусков облигаций // 21 сентября 2017 г.

Взаимосвязь долгосрочных и краткосрочных рейтингов // 7 апреля 2017 г.

Присвоение рейтингов организациям, связанным с государством: Методология и допущения // 25 марта 2015 г.

Методология и допущения: определения ликвидности для корпоративных заемщиков разных стран мира // 16 декабря 2014 г.

Определение отраслевого риска: методология // 19 ноября 2013 г.

Методология присвоения рейтингов группе организаций // 19 ноября 2013 г.

Оценка странового риска: методология и допущения // 19 ноября 2013 г.

Ключевые факторы кредитоспособности регулируемой отрасли коммунальных услуг // 19 ноября 2013 г.

Методология присвоения корпоративных кредитных рейтингов // 19 ноября 2013 г.

Критерии присвоения корпоративных рейтингов: коэффициенты и корректировки // 19 ноября 2013 г.

Менеджмент и корпоративное управление как кредитные факторы для корпораций и страховых компаний: Методология // 13 ноября 2012 г.

Характеристики собственной кредитоспособности: один из компонентов рейтинга // 1 октября 2010 г. 

Использование списка CreditWatch и прогнозов // 14 сентября 2009 г.