Fitch Ratings-Москва- 16 февраля 2021 г.: Агентство Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в иностранной валюте (РДЭ) Казахстанской компании по управлению электрическими сетями (KEGOC) на уровне «BBB-». Прогноз – стабильный. Полный список рейтинговых действий приведен в конце данного комментария.
Подтверждение отражает продолжающееся применение подхода "сверху вниз" минус одна ступень от рейтинга Республики Казахстан (ВВВ/Стабильный) в соответствии с Рейтинговыми критериями Fitch для юридических лиц, с государственным участием. Данный подход отражает сильные связи компании KEGOC с ее конечным доминирующим (90%) акционером, Республикой Казахстан, чья поддержка также включает предоставленные гарантии по долговым обязательствам. Мы оцениваем кейтинг собственной кредитоспособности (SCP) KEGOC на уровне "bb+", который в основном отражает развивающуюся нормативно-правовую базу, наличие валютных рисков, устойчивый финансовый профиль, монопольное положение в сфере передачи электроэнергии и размер компании по сравнению с казахстанскими аналогами.
Ключевые рейтинговые факторы
Хорошие результаты за 9 месяцев 2020: За 9 месяцев 2020 компания KEGOC показала выручку в размере 256 миллиардов тенге и EBITDA в размере 80 миллиардов тенге, что на 34% и 23% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, соответственно, в основном за счет более высоких тарифов и небольшого увеличения объемов.
В 2020 году компания работала на уровне долгосрочных тарифов, утвержденных в конце 2015 года, в то время как на результаты 2019 года повлиял пересмотр в сторону понижения примерно на 10–22% первоначально утвержденных долгосрочных тарифов на 2019 год. Мы ожидаем, что в 2020 году компания покажет рост EBITDA на 15% по сравнению с предыдущим годом.
Утверждение тарифа отложено: В 2020 году компания KEGOC подала заявку на утверждение предельных уровней тарифов на регулируемые услуги и инвестиционную программу на следующий пятилетний период регулирования 2021-2025 годов, но регулятор отказался одобрить заявку. С января 2021 года компания предоставляет услуги по тарифам 2020 года, без учета инвестиционных затрат, что привело к снижению на 10–14% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Компания повторно подала заявку на утверждение предельных тарифов и инвестиционной программы и ожидает, что новые тарифы будут утверждены и вступят в силу с мая 2021 года. В нашем рейтинговом случае мы предполагаем, что в 2021 г тарифы снизятся на 10%-14% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и в период в 2022-2024 гг будут расти ежегодно чуть ниже уровня инфляции.
Снижение показателя EBITDA в 2021 году: Мы ожидаем, что в 2021 году EBITDA упадет примерно на 25% из-за снижения тарифов и влияния рынка мощности. Мы ожидаем, что в 2020 году компания заработает около 2,4 млрд тенге как оператор рынка мощности и понесет убытки в 2021-2024 годах в среднем в размере около 5 млрд тенге. В основном это связано с возвратом потребителям прибыли, полученной в 2019-2020 годах, за счет снижения тарифов на мощность.
Надежные кредитные показатели: Fitch ожидает, что в среднем в период 2021-2024 гг. KEGOC, на основе наших предположений, будет продолжать генерировать хороший денежный поток от операционной деятельности (CFO) в размере около 56 млрд. тенге. Однако свободный денежный поток (FCF) в 2021-2024 гг. скорее всего будет отрицательным в связи с ожидаемым средним уровнем ежегодных капвложений в размере около 49 млрд. тенге и средним коэффициентом ежегодной выплаты дивидендов в размере 89% за тот же период. Это увеличит потребность в финансировании. Мы ожидаем, что в 2021-2024 годах, валовый леверидж, скорректированный на средства от операций (FFO) в среднем составит около 2,7x, а процентное покрытие по FFO в среднем составит 4,4x, что находится в пределах наших ориентировочных значений для собственного рейтингового профиля (SCP).
Снижение валютных рисков: KEGOC продолжает подвергаться колебаниям валютных курсов, поскольку около 41% долга компании на конец 2020 года было выражено в иностранной валюте, в основном в долларах США и евро. KEGOC значительно сократил долю валютного долга с 72% на конец 2016 года, хотя этот показатель остается одним из крупнейших среди компаний Казахстана, рейтингуемых Fitch. Компания не использует какие-либо механизмы хеджирования, за исключением хранения части денежных средств и депозитов в долларах США (около 48% на конец 2020).
В 2020 году KEGOC зарегистрировал облигационную программу на 80 млрд тенге и осуществил размещение на 9,7 млрд тенге в мае 2020 года и 8,6 млрд тенге в январе 2021 года. Компания имеет хороший доступ к местному рынку и планирует привлекать новые заемные средства в местной валюте. В сочетании с постепенным погашением валютных кредитов от ЕБРР и МБРР это еще больше снизит валютные риски.
Рейтинг собственной кредитоспособности (SCP) 'bb+’: Уровень SCP выигрывает от монопольного положения KEGOC, прочного финансового положения и большого размера по сравнению с казахстанскими аналогами. При этом улучшение рейтинга ограничено влиянием валютных рисков компании, меняющейся нормативно-правовой базой и относительно слабой операционной средой, в которой работает компания. Рейтинг собственной кредитоспособности (SCP) учитывает большие капвложения и дивиденды, скорее всего, приведут к отрицательному свободному денежному потоку (FCF). Учитывая текущую нормативную базу и операционную среду, мы считаем, что возможности для улучшения SCP ограничены.
Сильные связи с государством: Мы оцениваем текущее положение, владение и контроль как сильные, поскольку правительство Казахстана является конечным доминирующим акционером и утверждает стратегию и капитальные затраты компании через совет директоров. Мы также считаем поддержку со стороны казахстанского государства сильной, поскольку оно обеспечивает гарантии по 27% долга KEGOC на конец 2020 года (30% на конец 2019 года). KEGOC также получал вливания капитала для финансирования капитальных вложений в прошлом, и Национальный пенсионный фонд является крупным инвестором в облигаций KEGOC в местной валюте.
Стимул к оказанию поддержки: Мы оцениваем социально-политическое влияние теоретического дефолта как сильное, поскольку KEGOC является крупным работодателем и естественной монополией. Он также управляет крупной энергетической инфраструктурой страны, имея значительные планы по капвложениям в развитие. KEGOC финансируется косвенно государством и за счет займов банков развития, однако резервы на случай перекрестного дефолта с государством отсутствуют. Поэтому мы рассматриваем финансовые последствия теоретического дефолта компании для государственных или других связанных с государством субъектов как умеренные.
Краткое обоснование
Профиль деятельности KEGOC аналогичен профилю деятельности Публичного акционерного общества «Россети Московский регион» (BB + / Стабильный), основной распределительной электросетевой компании в Москве и Московской области. Он слабее, чем у ПАО «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» (FedGrid, BBB / Stable), российского оператора по передаче электроэнергии, из-за более крупного масштаба деятельности последнего и меньшей подверженности риску объемов услуг. KEGOC подвержен более высоким регуляторным рискам, чем ФСК ЕЭС. Финансовый профиль KEGOC аналогичен финансовому профилю ФСК ЕЭС и сильнее, чем финансовый профиль «Россети Московский регион». Инвестиционные программы всех трех компаний, как правило, являются значительными, хотя обладают некоторой гибкостью.
KEGOC, ФСК и «Россети Московский регион» оцениваются по нашим критериям GRE (компаний с государственным участием). KEGOC имеет SCP «bb +» и имеет рейтинг на одну ступень ниже суверенного. Рейтинг ФСК включает повышение на одну ступень от уровня SCP («bbb-») до уровня суверенного рейтинга России. Рейтинг «Россети Московский регион» оценивается (SCP на уровне «bb») оценивается по методологии снизу-вверх плюс одна ступенька.
Более широкая группа компаний-аналогов включает румынского оператора распределительных сетей Electrica SA (BBB / негативный), который находится в более выигрышном положении благодаря более предсказуемой нормативной базе и более низкому риску политического вмешательства. При этом, ее рейтинг частично компенсируется более рискованными операциями по распределению по сравнению с передачей. Финансовый профиль Electrica также сильнее, чем у KEGOC. Другими компаниями-аналогами являются REN - Redes Energeticas Nacionais, SGPS, SA (BBB / негативный), Red Electrica Corporacion SA (A- / стабильный) и Terna SpA (BBB+ / Стабильный), которые являются операторами передачи электроэнергии в Португалии, Испании и Италии соответственно. Их SCP выше благодаря более предсказуемому и прозрачному регулированию и операционной среде, несмотря на более высокий левередж.
Ключевые допущения
Ключевые допущения Fitch, использованные в нашем рейтинговом сценарии для эмитента
- падение ВВП Казахстана в 2020 г на 2,8%, и последующий рост на 3,8-4,1; индекс потребительских цен - около 6,0%-7,5% в 2020-2024 гг.;
- рост объема передачи, диспетчеризации и распределения примерно на 2%-5% в 2020 году и примерно на 1,6% ежегодно в дальнейшем;
- снижение тарифов на передачу, диспетчеризацию и балансировку в среднем на 12% в 2021 году в соответствии с ожиданиями руководства, а затем рост примерно на 4% в среднем в течение 2022-2024 гг.;
- капвложения в среднем около 47 млрд. тенге в год в период 2020-2024 гг .;
- коэффициент выплат дивидендов - 89% в среднем в 2021-2024 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут индивидуально или коллективно привести к положительному рейтинговому действию
- Положительное рейтинговое действие на суверенный рейтинг
- Значительное укрепление правовых связей, например, если доля гарантированного долга составит более 75%, что, по нашему мнению, маловероятно
События, которые могут индивидуально или коллективно привести к негативному рейтинговому действию
- Негативное рейтинговое действие на суверенный рейтинг
- Ослабление связей с государством
- Если государство допустит ухудшение собственной кредитоспособности (SCP) компании, например, за счет увеличения программы капиталовложений без достаточного финансирования или с пересмотром тарифов в сторону понижения, что приведет к левериджу, скорректированному на FFO, устойчиво выше 4x и покрытию процентов средствами FFO устойчиво ниже 4x, такое событие может негативно сказаться на самостоятельной кредитоспособности (SCP), а необязательно на рейтинге.
В своем комментарии по суверенному рейтинговому действию Казахстана, конечной материнской структуры KEGOC, от 21 августа 2020 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:
Основными факторами, которые могут, индивидуально или коллективно, привести к положительным действиям, являются:
- Структурные: укрепление основ экономической политики и институционального потенциала для дальнейшего повышения предсказуемости и эффективности политики
- Макро: повышение устойчивости экономики и государственных финансов к скачкам цен на сырьевые товары, например, за счет экономической диверсификации и дальнейшего создания бюджетных и внешних резервов.
Основными факторами, которые могут, индивидуально или коллективно, привести к негативному рейтинговому действию/снижению рейтинга, являются:
- Государственные финансы: неспособность существенно или быстрее, чем ожидалось, уменьшить консолидированный фискальный дефицит.
- Макро: политика, подрывающая доверие к денежно-кредитной политике или уверенность в гибкости обменного курса в ответ на внешние шоки.
- Государственные финансы: Появление существенных непредвиденных обязательств со стороны банковского сектора и государственных предприятий в балансе государственного сектора.
Лучший/худший сценарий рейтинга
Кредитные рейтинги нефинансовых корпоративных эмитентов по международной шкале имеют сценарий повышения рейтинга при наилучшем сценарии (определяемый как 99-й перцентиль смены рейтингов в положительном направлении) на три ступени за трехлетний горизонт рейтинга; и наихудший сценарий понижения рейтинга (определяемый как 99-й перцентиль смены рейтингов в отрицательном направлении) на четыре ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для наилучшего и наихудшего сценариев для всех рейтинговых категорий варьируется от «AAA» до «D». Кредитные рейтинги для наилучшего и наихудшего сценариев основаны на исторических результатах. Дополнительная информация о методологии, используемой для определения кредитных рейтингов по наилучшему и наихудшему сценариям для конкретного сектора, доступна по ссылке https://wwwzfitchratings.com/site/re/10111579.
Ликвидность и структура долга
Достаточная ликвидность: Доступные к использованию на конец 3 кв. 2020 года денежные средства и депозиты KEGOC в размере примерно 69 млрд. тенге (по расчетам Fitch) были достаточными для погашения краткосрочной задолженности в размере 15 млрд. тенге и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока. Денежные средства и депозиты в основном хранились в местных банках, а именно: в АО «Народный банк» (BB + / стабильный), АО «АТФ Банк» (B- / Rating Watch позитивный), АО «ForteBank» (B / стабильный) и в акционерном обществе «Банк Центр Кредит». Кроме того, KEGOC вложил 26 млрд тенге в ноты Национального Банка Казахстана. Мы считаем, что доступ компании к ликвидности для ведения текущей деятельности является достаточным, однако полный доступ ко всем денежным средствам, находящимся в казахстанских банках, может быть ограниченным.
Резюме финансовых корректировок
Восстановление обесценения основных средств и резерв под обесценение запасов из EBITDA были исключены.
СПРАВОЧНЫЕ МАТЕРИАЛЫ, КАСАЮЩИЕСЯ ОСНОВНЫХ ИСТОЧНИКОВ РЕЙТИНГА
Основные источники информации, использованные в анализе, описаны в Применимых критериях.
Публичные рейтинги с кредитной привязкой с другими рейтингами
KEGOC оценивается на базе подхода "сверху вниз" минус одна ступень от рейтинга Республики Казахстан (ВВВ/Стабильный) в соответствии с Рейтинговыми критериями Fitch для юридических лиц, с государственным участием.
Экологические, социальные и управленческие факторы (ESG)
Если иное не указано в этом разделе, наивысший уровень кредитоспособности ESG соответствует «3». Рейтинги ESG являются кредитно-нейтральными или оказывают минимальное кредитное влияние на предприятие(-и) как при рассмотрении самого характера этих факторов, таки и при рассмотрении того, как они управляются предприятием(-ами). Дополнительная информация о релевантности рейтингов Fitch ESG доступна по ссылке www.fitchratings.com/esg.
Аналитики fitch ratings
Оксана Згуральская
Директор
Главный рейтинговый аналитик +7 495 956 7099
Fitch Ratings CIS Ltd Бизнес-центр Light House, 6 этаж, Валовая ул., 26, Москва, 115054
Дмитрий Доронин, CFA
Заместитель директора
Второй рейтинговый аналитик +7 495 956 9984
Антонио Тотаро (Antonio Totaro)
Старший директор
Председатель комитета +39 02 879087 297
Контакты для СМИ
Адриан Симпсон (Adrian Simpson)
Лондон
+44 20 3530 1010